去庫存“油門”沒到底，小米軟着陸了嗎？
2023.09.04 08:12
· 來自北京 · 28.3萬閱讀
老牌燃油車企在新能源時代失敗連連，給小米們這些新能源車企騰出了新的空間。
圖片來源@視覺中國
文 | 思辨財經
在我們此前對小米的持續觀察中，基本確定了：
1）小米是一家確定的“順周期”企業，即其景氣度尤其容易受宏觀環境影響；
2）在過去幾個季度受總需求不足等因素影響，小米需要做的乃是順應周期性，降庫存以減輕現金流壓力，以更為審慎的經營態度（壓縮期間費用）來提高經營的可持續性；
3）結合此前數據和我們的分析框架，小米的去庫存工作已經接近尾聲，且過程還是比較順利的，值得注意的是經歷2022年降價去庫存的“暗黑時刻”后（彼時手機毛利率下降明顯），2023年一些指標已經有所好轉，手機業務毛利率也回到了高點。
上述大部分觀點均得到了驗證，只是關於第三條出現了一些爭議，截至2023年Q2，小米庫存仍然在收縮之中，於是許多朋友擔心小米的庫存是否真的優化到位了。一般來說，庫存的增減往往是企業信心的晴雨表，如市場信心足，企業則會提前補充庫存，相反若庫存仍在減少，則是信心不足的表現。
庫存就成了分析小米短期景氣度的重要指標，本文核心觀點：
其一，行業續期不及預期確實延長了小米去庫存的周期，只是本季度小米開始兼顧利潤率，去庫存的油門並沒有踩到底；
其二，老牌燃油車企在新能源時代失敗連連，給小米們這些新能源車企騰出了新的空間。
去庫存側重毛利率
2023年Q2小米毛利率達到了21%，對於這家企業是一個非常高的数字，其中智能手機13.3%的毛利率也屬於歷史新高。要了解庫存問題首先要解讀毛利率。
在之前的分析中，我們基本確定了毛利率與定價的相關性，只要產品具有足夠高的ASP（單部手機價格），企業的毛利率便是可以得到保障的。本季度財報發布之後，我們審視上述理論，卻發現了一些蹊蹺。
在上圖中我們可以看到，在大多數時間內上述理論都是成立的，但2023年小米手機的ASP並非歷史最高，當期的毛利率卻是最高，毛利率在該季度的增長甚至有些突兀。
額外的毛利率優化從何而來？我們想到了原材料。
行業PPI（工業企業產品出廠價格）是衡量產業景氣度的重要指標，其很大程度上受制於：
1）原材料成本，如在2021年全球供應鏈紊亂，大宗商品出現了一輪暴漲，直接影響行業PPI(彼時稱之為“輸入性通脹”）；
2）需求問題，當外界需求旺盛時，企業往往會提高出廠價格，反之亦然，因此PPI也被視為除CPI以外的另一個通脹指標。
在上圖中我們可以看到計算機和通訊行業在過去五年經歷的幾個價格周期，其中在2023年呈現了明顯的負增長，結合當下實際情況，我們不難想象，計算機和通訊行業總需求的不振影響了市場信心，又由於全球主要央行的一路加息，原材料成本亦一路下行。
對於小米，那就既要面臨慘烈的需求問題，近幾個季度總營收增速的疲憊是顯而易見的，不過亦存在有利的一面，行業總需求不足導致的原材料成本下滑，反而可以緩釋企業的成本壓力。
對PPI簡單介紹之後，我們再來看2023年Q2毛利率的改善問題：
ASP的優化是一方面，更重要的乃是在行業低景氣度下，在產品競爭力以及消費需求回暖雙重因素下，企業收穫了低成本的行業紅利。
若進一步思考，假如小米要穩增長（抑或是踩滿去庫存的“油門”）其實也比較簡單，只需要繼續下調ASP將毛利率控制在一個適中水平即可。但小米並沒有這麼做，而是選擇了穩定ASP以換高盈利性。與之所對應的乃是2019年，彼時行業PPI亦是負值，當期小米選擇的乃是ASP和毛利率的雙雙下行，此時小米和行業景氣度更為一致，而當前兩者則走出了一些分化。
基於上述分析，我們再看小米的庫存情況，假如採取上述积極的去庫存方式，小米的庫存規模恐怕要低於當前數據，從某種角度也能看出小米管理層對未來有了偏樂觀的看法。
對小米的去庫存工作就有了如下結論：
其一，總需求的不振確實超出了此前我們的想象，這也使得小米不得不繼續進行去庫存工作，但一些指標說明企業在此仍然留有餘地，並沒有將去庫存油門踩到底；
其二，接下來去庫存工作主要看需求能否觸底，Q3的新機發布后能否帶動企業景氣度的好轉，使庫存可以穩步上升以反映未來信心和景氣度，這是我們接下來要重點觀察的。
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燃油車企為小米們騰出市場
除智能手機外，造車當屬這家企業最具爭議話題，批評者認為當下“造車”賽道已經越發擁擠，早已不是昔日的“藍海市場”，這為小米增添了許多不確定性因素。
我們該如何理解小米造車呢？由於篇幅原因，本文主要從主動和被動兩大原因入手解讀。
被動的一面：當全球智能手機增長紅利期已經過去之時，小米要被迫思考如何保持其成長性。
上圖為愛立信製作的全球智能手機入網規模走勢（2023-2028為預測），很明顯看到隨着時間推移折線越發平滑，增速越發緩慢，手機行業也越發內卷化。全球手機廠商都要面臨新的命題：如何確保成長性。
蘋果作為行業頭部企業，依靠品牌和技術優勢拿到了行業定價權，也就得到了產業豐厚的利潤，當行業增長緩慢之時，企業加大了股息支出且提高回購力度，這固然說明蘋果對股東不薄，另一方面也說明行業成長性變緩，蘋果在財務處理上要更加審慎。
小米的情況就要複雜許多，智能手機業務雖然出貨量大，毛利率又非常之低，一旦總需求不振，直接影響損益表，過去一年小米股價走勢的疲軟很大程度上也是行業景氣度不佳的直接投射。如果短期內沒有“第二曲線”支撐，那小米的未來是非常值得擔心的（低利潤又使其難以像蘋果那般通過股息和回購政策進行市場調節），造車在一定程度上是被“逼”立項的。
主動性一面：
新能源汽車的“卷”已非秘密，價格戰也被各大廠商輪番祭起，競爭已經白熱化。可這能說明行業就已經沒有新的機會嗎？也並非如此。
我們整理了A股全體汽車製造上市企業的財務情況，對比了庫存周轉率和銷售與增長情況，見下圖
之所以整理A股汽車製造企業，主要用意為：
其中企業多是燃油車時代的寵兒，很大一部分乃是合資車廠商（新能源汽車多在海外募資上市），即便這些廠商進行了新能源業務的拓展，燃油車佔比仍然相當之大。
在新能源汽車業極為亢奮和樂觀的2020-2021年，上述兩大指標仍然處於惡化中，這就再次強化了我們的觀點：老牌汽車製造業並沒有在2020年之後迎來中興。
由於產業政策主要集中在新能源汽車領域，而上述A股上市汽車製造企業又多以傳統燃油車為主，這就一方面使得行業景氣度預期產生了一些扭曲，企業經營者或者市場往往將新能源的高景氣度投射在整個汽車製造業，另一方面傳統企業又不想錯過行業變革良機，紛紛提高投資殺入新能源汽車領域，導致如今產能過剩。
此前由於行業偏於樂觀，產能進行了一輪擴張（固定資產投入激增），這一切都使得2023年一些廠商的日子會更加困難（產能已經擴張，但庫存積壓明顯，價格戰實屬無奈）。
我們可以斷言：大多數燃油車的新能源轉型並不成功（庫存周轉和銷售增長仍在惡化）。
不客氣說部分企業短期內很可能難以支撐，要被迫退出市場，對於新的汽車製造陣營則有利於市佔比的穩步提升。
在這個結論前提下，我們再看整個新能源汽車行業。
碳酸鋰（99.5%）是鋰電池的主要資源之一，在過去幾年其價格也受電動車行業大熱而一路走高，鋰礦概念股一度廣受市場追捧。
在上圖中我們可以發現，新能源汽車產量與碳酸鋰價格的走勢關係，一方面確實呈高度的相關性，另一方面汽車產量變動要領先於上游碳酸鋰價格6個月左右。受新能源購車補貼坡退以及前文所言的行業產能飽和等因素影響，行業增速也大不如前，從此前動輒100%的同比增速跌到了30%上下，受需求端收縮影響，上游碳酸鋰的價格很難繼續保持高點。
對新興的新能源車企，這不啻為一大利好，上遊資源型成本壓縮，企業毛利率空間被打開，企業也就具備了降價的動力，考慮到總需求不足這一因素，很多車企希望可以在內卷化中擴大市場佔比。此時的降價促銷是完全且积極主動的。
於是矛盾就來了，我們在前文中已經基本論證了傳統車企沒有分享到新能源汽車的紅利，且事實上很可能已經喪失了新能源汽車的定價權（還要兼顧燃油車這一包袱），經營狀況並沒有因為政策利好而得到改善。對於傳統部分車企就面臨：
1）2020年之後擴充的產能需要較長時間去消化；
2）如果此時行業跟隨新能源汽車新勢力企業大幅降價，會加速行業定價權的旁落，且跟隨式降價對此部分企業財報影響非常之大（燃油和新能源汽車雙雙下行）。
用了如此大篇幅，我們只為了證明：儘管當前市場增速大不如前，但老牌燃油車企的退出仍將為行業騰出不小空間，而這又是市場常常忽略的。
由於小米尚未披露過多造車細節，我們也無法進行更深度的分析，也僅是從市場潛力方面來判斷企業此時殺入市場仍然是有一定紅利的，至於對小米造車的期望，我本人則主要集中在：定價。
我們希望企業可以差異化定價，抑或是說通過產品的差異化獲得獨立定價能力，20萬以下的賽道已經非常擁擠，該價位的競爭也是非常慘烈的。我們希望小米既可以保持產品運營能力，又可以提高定價能力，避開此價格區間。
造車作為新的產品，並沒有手機“低價”的歷史包袱和行業無奈，小米理應對產品定位和價格有更高的追求。
至此我們也對小米造車有了非常直觀的看法：上馬有些無奈，市場紅利仍存，重點看定價能力。
對於小米，短期內雖無太大經營性風險，但中長期內隨着造車工作的推進將繼續考驗其融資及銷售能力，尚不到“順勢”光景，總而言之，當下並不如悲觀者那般暗黑，前途也不及樂觀者那般平坦，順周期企業也早已不是那頭風口的豬，唯有敬畏市場，審慎經營方能跨過一個又一個荊棘與坎坷。
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