作者丨 Eastland 虎嗅研究總監
2019 年 4 月 1 日，格力電器（00651.SZ）發布《重大事項停牌公告》。《公告》稱，控股股東格力集團正籌劃轉讓所持有的部分格力電器股權，可能涉及公司控制權變動。
4 月 9 日復牌后，格力電器強勁上漲。4 月 19 日收於 65 元，較停牌前 3 月 29 日收盤價高 37.7%，市值凈增 1070 億！
個別券商還大幅調高格力電器目標價。華泰證券林寰宇“一馬當先”，給出的目標價超過 80 元。搞笑的是，今年 1 月林研究員給出的目標價只有 40 元。
林研究員還說什麼“白酒茅台估值提升帶動大消費龍頭估值上移”，實在牽強、缺乏說服力。進而，網上出現鼓吹“格力估值提升對標茅台”的聲音，這就更值得警惕了。
格力電器新主人無非有兩種可能：“董”或“非董”。
如果是前者，董明珠真正當家作主，格力電器業績會比以往更好嗎？除了賣空調、造空調，董明珠在其它領域乏善可陳。手機、新能源、芯片……往後燒錢的項目由着她干，會是什麼結果？
如果是後者，董明珠豈會甘心退出“舞台”？以她強勢的性格和在格力內外的“硬實力”，一定會讓把她踢走的人痛苦地表白“格力不能沒有董明珠！”
格力電器面臨巨大的不確定性，未來三五年內，業績大幅波動是免不了的，可謂“在劫難逃”。接盤者尚“潛龍勿用”，股價已“飛龍在天”，投資者謹防“亢龍有悔”。
董明珠、方洪波各得一分
董明珠與珠海國資委的恩怨往事，請見虎嗅 2015 年 12 月 29 日文《董明珠拒“狼”22 年》，贏了與雷軍的“賭局”也炒得沸沸揚揚，這些都不再贅述。其實董明珠的競爭對手不是雷軍而是方-洪-波。
方洪波生於 1967 年，比董明珠小 13 歲。1992 年加入美的集團，1995 開始全面負責廣告、營銷和銷售，1997 年以後歷任空調事業部長、美的製冷集團 CEO 直至美的集團董事長兼總裁，與董明珠開始獨掌格力電器大權幾乎是在同一時間。董明珠與方洪波才是一時瑜亮。
2012 年，格力、美的營收分別為 993 億和 1060 億，格力相當於美的的 96.8%。董明珠提出“每年增長 200 億，2018 年營收 2000 億”的宏偉目標。
根據當年的形勢估算，如果 2018 年格力電器營收達到 2000 億，將有望超過美的集團，奪得中國家電第一桂冠。如今，董明珠的這個夢想已然落空。
2012~2014 這三年，格力營收幾乎就要追上美的，但每年都只差兩三個百分點。2015 年，格力電器營收驟降 400 億，跌回 2012 年的水平。到 2017 年，格力電器營收大增 400 億，到 1483 億，但美的集團營收已達 2407 億，格力電器落後 924 億。
2018 年 H1，格力、美力營收分別為 910 億和 1426 億，格力相當於美的的 63.8%。
格力業績預報显示 2018 年營收 2000 億~2010 億。美的集團 4 月 20 日公布的《2018 年度報告》显示，2018 年營收 2596.6 億，大約比格力高 30%。
格力輸掉了規模，利潤卻超過美的。格力業績預報稱 2018 年凈利潤 260 億~270 億，美的年報披露 2018 年將利潤為 200.6 億。格力比美的高 30%。
在董明珠、方洪波領導下的這“季”，格美爭霸持續六年，打成平手，兩位掌門人各得 1 分。下一“季”的爭霸已拉開序幕：格力電器喊出“到 2023 年，實現營收 6000 億”; 美的集團提出“近期”目標是營收、市值均超過 5000 億。
美的多元化相對成功
美的營收規模領先，但空調銷售收入與格力仍有差距。
2012 年，美的、格力空調銷售多額分別為 515 億和 889 億，美的相當於格力的 58%。2018 年 H1，兩家空調銷售額分別為 639 億和 758 億，美的相當於格力的 84%。2018 全年，美的空調銷售額為 1094 億，比格力 2017 年少 140 億。想要超越格力，只有看 2019 年了。
美的從小家電起家，逐步過渡到小家電、空調兩條腿走路。收購卡庫機器人和小天鵝，令美的在機器人和洗衣機領域獲得長足發展。
截至 2017 年末，美的洗衣機、冰箱、微波爐、熱水器、電飯煲、凈水器等家電產品市場份額均進入行業前 3 位。2017 年，美的空調之外的“消費電器”銷售收入 988 億，佔總營收的 41%。
格力輸掉規模之戰的原因是多元化不成功，空調以外的業務不值一提。
格力不僅涉足冰箱（不知有多少人聽說過晶弘冰箱）、小家電業務，還“跨界”殺入手機、智能裝備、新能源等領域。家電業務算溫不火，跨界嘗試留下一地雞毛。
2015 年，董明珠曾誇下海口：“格力手機賣 1 億部沒問題，開機畫面必須是我。”她還到處講“格力在未來五年要超過小米”。2018 年小米手機貨近 1.2 億部，格力手機賣了多少個“小秘密”。#格力 8 萬員工是主要銷售對象#
董明珠的另一個“大手筆”是造車。2016 年 8 月，格力電器提出以 130 億元收購“珠海銀隆新能源”及募集 100 億配套資金的方案。10 月召開的股東大會上，收購獲得批准、募集配套資金被否決，董明珠大發雷霆，聲稱“五年不分紅”。隨後董明珠個人投資 9.37 億入股銀隆、占股 17.46%，還拉來萬達、京東等共同出資。
結果大家都看到了，銀隆負面消息不斷：“大面積停工”“資金枯竭”“大量裁員”“供應商上門討債”。最終董明珠與銀隆創始人魏銀倉徹底翻臉、對簿公堂，目前案件還在珠海市法院審理中。
董明珠投資銀隆首先是看錯了對象，在 2017 年實際控制銀隆后也未見起色。實事說明，除了賣空調、造空調，董明珠從眼光到能力都乏善可陳。
手機、造車兩鍋飯已“夾生”，董明珠又拋出“500 億造芯計劃”，此處不作評論。
但美的多元化的成功只是相對格力而言，轉來轉去不離家電“一畝三分地”。
格力兩重隱憂
1）應收膨脹
董明珠輸給方洪波，卻在“關公戰秦瓊”的賭局中贏了雷軍。格力營收大約比小米高 250 億，是否通過加強壓貨力度提高勝率，要等《格力 2018 年報》，現在只是猜測。
“壓貨”是生產廠商“做大”營收的重要手段，銷售出身的董明珠上任后把壓貨玩得游刃有餘，並形成一整套激勵機制。例如，年末返利多少根據壓貨額度，旺季誰優先提貨要看壓貨。可以說“董明珠號令天下，經銷商莫敢不從”。
壓貨意味着超過市場需求的商品積壓在經銷商庫房，資金的成本需要格力與經銷商協商分擔。所以伴隨壓貨力度增強，格力賬面應收款、應收票據必然會膨脹。
雖說“天下烏鴉一般黑”，格力、美的都壓貨，但格力壓貨的力度遠高於美的。2018 年 H1，格力營收為美的的 64%，應收賬款及票據餘額反而超過美的，占營收的 21%。
截至 9 月 30 日，格力應收賬款及票據合計達到 568 億。根據“壓貨佔壓資金由格力與經銷商分擔”這個假設，格力在銷售渠道中積壓產品的價值遠遠高於 568 億這個數據。
為謀求連任及贏得與雷軍的賭局，董明珠需要一份靚麗的“成績單”。如果 2018 年壓貨“用力過猛”，2019 年必須回調，2015 年的那次營收大幅降低可能重演。
注：2015 年格力營收較 2014 年低 400 億（降幅 29%），而年末應收賬款及票據亦比 2014 年少 354 億，這絕對不是巧合。
2）千億現金
凈流動資本 NWC（流動資產減流動負債）是格雷厄姆最為關注的指標，甚至可說是格氏一生實踐與理論的基石。
2012 年，格力 NMC 比美的高 20%。董明珠上任后，格力 NWC 開始大幅低於美的。截至 2018 年 6 月末，格力、美力 NWC 分別為 328 億和 480 億，格力為美的的 68%，較 2017 年末大幅提高 21 個百分點。
詭異的是，格力 NWC 遠低於美的，持有的貨幣資金卻遠遠多於美的。企業持有現金目的是滿足未來一段時間的支付需求：繳稅、發工資、購買能源、按合同與供應商結算等。上述絕大多數支出可列為營收成本，在賬面保留相當於三四個月營收成本的現金，再加上銷售回款就足以應對。
2012 年以來，美的賬面現金在年營收成本的9% 到 30% 之間波動，在合理範圍之內。格力則不然，2015 年、2016 年，賬面現金超過年營收成本的 130%，2018 年 6 月末達 1019 億，據推算為年營收成本的 73%。雖有所回落，但仍然偏高。
董明珠在格力電器賬面“囤”一千個億想干什麼？好比保姆出門買菜，帶幾百元現金總該夠了吧，帶幾千就令人費解了。更有甚者，保姆對主人說“把卡里、折里、股市裡的錢全取出來我帶上！”
如果成為格力電器實際控制人，董明珠必然要大幹一場，不知會有什麼驚人之舉。鑒於造手機和主導銀隆的戰績和“500 億造芯片”的膽略，董明珠率格力進入任何新領域都難讓投資者人放心。
綜上所述，格力電器面臨兩重隱憂：一是營收在 2018 年達到 2000 億后出現回落，二是董明珠不論進退都會給格力電器帶來大動蕩，真是“進亦憂退亦憂”。
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